Δευτέρα, 14 Φεβρουαρίου 2011

Μελέτη: Η ελληνική κρίση χρέους εισέρχεται σε νέα φάση διαχείρισης


http://t0.gstatic.com/images?q=tbn:ANd9GcRrAoGH4HzqRPROeHk5RVZzlen2Zocss4dutYWSLo7B8jOfXUsNCA
Του Παναγιώτη Γκλαβίνη

Η διαχείριση του χρέους μας πριν τον Μάιο του 2010

Μέχρι την αποκοπή μας από τις αγορές στο τέλος Απριλίου 2010, χρηματοδοτούσαμε το έλλειμμά μας και ανακυκλώναμε το δημόσιο χρέος μας με την έκδοση ομολόγων, τα οποία διατίθενταν σε θεσμικούς επενδυτές και στη συνέχεια κυκλοφορούσαν στη δευτερογενή αγορά. Για την ένταξή μας στο Μηχανισμό Στήριξης, βλ. τη μελέτη μας «Το Μνημόνιο της Ελλάδος», που κυκλοφορεί από τις Εκδόσεις Σάκκουλα.

Η διαχείριση του χρέους μας μετά την ένταξή μας στον Μηχανισμό Στήριξης

Από τον Μάιο του 2010 και μετά, το δημόσιο χρέος μας μεταφέρεται, μερικώς και σταδιακά, στους δημόσιους διεθνείς δανειστές μας, ήτοι αφενός μεν στο ΔΝΤ και στους άλλους εταίρους μας στην Ευρωζώνη καθό μέτρο εκταμιεύεται το δάνειο των 110 δις, αφετέρου δε στην ΕΚΤ, η οποία –από τις 10 Μαΐου 2010 και μετά– έχει θέσει σε εφαρμογή ένα εξαιρετικό πρόγραμμα αγοράς ομολόγων στη δευτερογενή αγορά, προκειμένου να στηρίξει την αξία τους, δεδομένου ότι και οι τράπεζες της ευρωζώνης, που έχουν στα χαρτοφυλάκιά τους ομόλογα του ελληνικού δημοσίου, αλλά και η ίδια η ΕΚΤ, που έχει επίσης στο δικό της χαρτοφυλάκιο τέτοια ομόλογα, με βάση τα οποία χορηγεί ρευστότητα στις ελληνικές τράπεζες σε εφαρμογή του άλλου εξαιρετικού μηχανισμού αντιμετώπισης της χρηματοπιστωτικής κρίσης που εφαρμόζει η ΕΚΤ από το τέλος του 2008, έχουν εύλογο συμφέρον να μην υποτιμηθεί η αξία του ενεργητικού τους, περίπτωση κατά την οποία θα χρειάζονταν ανακεφαλαιοποίηση.

Παραδοχές βιωσιμότητας του τρόπου διαχείρισης του χρέους μας

Α. Τήρηση του Μνημονίου

α. Αναδιάρθρωση κράτους και οικονομίας μέχρι το τέλος του 2011 με ένα εμπροσθοβαρές πρόγραμμα διαρθρωτικών αλλαγών.
β. Μείωση του ελλείμματος με περικοπές δαπανών και αύξηση εσόδων, προκειμένου να αποκοπεί η εκρηκτική δυναμική του χρέους.
γ. Βελτίωση της ανταγωνιστικότητας με μεθόδους εσωτερικής υποτίμησης και δημιουργία συνθηκών ανάκαμψης.

Β. Επάνοδος στις αγορές

α. Μερική επάνοδος στις αγορές με την έκδοση ομολόγων μεγαλύτερης διάρκειας από το 1ο τρίμηνο του 2012 και μετά.
β. Ολική επάνοδος στις αγορές από τα μέσα του 2013 και μετά, με την έκδοση ομολόγων μεγαλύτερης διάρκειας.

Απαραίτητη προϋπόθεση, η αναβάθμιση στο μεταξύ της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας από τους οίκους αξιολόγησης σε επενδύσιμο επίπεδο, χωρίς την οποία δεν θα μπορέσουμε να επανέλθουμε στις αγορές για να χρηματοδοτηθούμε βιώσιμα.

Ήταν ρεαλιστικό το σενάριο διάσωσης της χώρας χωρίς αναδιάρθρωση χρέους;

Η διάσωση της χώρας μας χωρίς αναδιάρθρωση του χρέους της τον Μάιο του 2010 επιλέχτηκε για τρεις κυρίως λόγους:

• Υπήρχε ο κίνδυνος να καταρρεύσουν οι ελληνικές τράπεζες και να χρειαστεί να ανακεφαλαιοποιηθούν ευρωπαϊκές τράπεζες που είχαν στο χαρτοφυλάκιό τους μεγάλο όγκο ομολόγων μας. Η Ευρωζώνη κινδύνευε από νέα χρηματοπιστωτική κρίση την στιγμή που επί είκοσι μήνες αγωνιζόταν να βγει από αυτήν.

• Τα αναπτυγμένα κράτη που μας έσωσαν, ήθελαν να διαψεύσουν όσους είχαν διαμορφώσει την επενδυτική στρατηγική τους το προηγούμενο διάστημα με την προσδοκία πως θα πτώχευε ένα από αυτά, εις τρόπον ώστε να μην διακινδυνεύσει να αυξηθεί το κόστος δανεισμού και άλλων υπερχρεωμένων αναπτυγμένων κρατών, κυρίως δε των ΗΠΑ, που –καθώς βρίσκονταν σε διαδικασία εξόδου από την ύφεση– το τελευταίο που επιθυμούσαν ήταν να αντιμετωπίσουν υψηλότερο κόστος του δικού τους δανεισμού, σε συνδυασμό με ένα αδύναμο Ευρώ.

• Η ιδέα ήταν η Ελλάδα να επανέλθει γρήγορα στις αγορές μέσα από την τήρηση ενός εμπροσθοβαρούς προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής και διαρθρωτικών αλλαγών, χάρη στα αποτελέσματα του οποίου οι αγορές –που στο μεταξύ δεν θα είχαν χάσει ούτε ένα Ευρώ– θα μπορούσαν σύντομα να την εμπιστευτούν και πάλι.

Ο αναπτυγμένος κόσμος αγόραζε έτσι πολύτιμο χρόνο μέχρις ότου οι οικονομίες του φύγουνε σε πλήρη ανάκαμψη, η δε Ελλάδα προσαρμοσθεί για να ανακτήσει την αξιοπιστία της στα μάτια των αγορών. Εάν η ελληνική κρίση χρέους δεν επεκτεινόταν σε άλλες χώρες της Ευρωζώνης και η Ευρώπη έφευγε στην ανάκαμψη, ενδεχόμενη συνεχιζόμενη δυσπιστία των αγορών απέναντί μας θα αντισταθμιζόταν εύκολα με μέτρα επιμήκυνσης και χαλάρωσης του τμήματος εκείνου του χρέους μας που στο μεταξύ θα περνούσε στα χέρια των δημόσιων δανειστών μας, αν όχι και με πρόσθετη χρηματοδότηση από το EFSF, εφόσον κι εμείς σημειώναμε πρόοδο στον περιορισμό του δημοσίου ελλείμματος και στην ανταγωνιστικότητά μας. Έτσι, η διπλή διαχείριση του χρέους της χώρας σαν δημόσιο από τη μια μεριά, που θα επιμηκυνόταν, και σαν ιδιωτικό από την άλλη, που σταδιακά θα περιοριζόταν καθό μέτρο περνούσε στους δημόσιους διεθνείς δανειστές και που –ως προς το υπόλοιπο– θα εξυπηρετούνταν κανονικά, επέτρεπε την αποφυγή της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, ώστε η επάνοδος της χώρας στις αγορές να είναι βέβαιη. Διότι, αλλιώς σε αντιμετωπίζουν οι αγορές όταν τις έχεις «κουρέψει» και αλλιώς όταν έχουν πάρει πίσω όλα τα λεφτά τους στην ώρα τους, κυρίως δε όταν έχουν τη βεβαιότητα ότι θα είσαι σε θέση να εξυπηρετείς στο εξής κανονικά το όποιο νέο χρέος σου.

Εξάλλου, ποιος θα μπορούσε να εγγυηθεί πως ενδεχόμενη αναδιάρθρωση του χρέους μας τον Μάιο του 2010 δεν θα οδηγούσε και σε έξοδό μας από την Ευρωζώνη; Αυτό που αδυνατούν να καταλάβουν ορισμένοι είναι πως το σχέδιο διάσωσης της Ελλάδας, όπως διαμορφώθηκε πέρυσι, είχε έναν διπλό σκοπό: να μας σώσει ως είχαμε εντός της Ευρωζώνης, βοηθώντας μας να επανέλθουμε γρήγορα στις αγορές, ώστε να μπορούμε να χρηματοδοτούμαστε και πάλι όπως πριν. Το αν αυτό ήταν «mission impossible» χωρίς αναδιάρθρωση του χρέους μας, θα πρέπει να συζητηθεί καθόσον μας αφορά όχι μόνον από οικονομική άποψη, αλλά και από εθνική και ιστορική.


Παράγοντες βιωσιμότητας του τρόπου διαχείρισης του χρέους μας

Τα αποτελέσματα τους πρώτους μήνες από τον τρόπο με τον οποίο αντιμετωπίστηκε η ελληνική κρίση χρέους ήταν θεαματικά. Η Ελλάδα σώθηκε, τα spread των ομολόγων της άρχισαν να πέφτουν, το Ευρώ ενισχύθηκε, τα stress tests των τραπεζών πέτυχαν, η κρίση έπαψε προς στιγμήν να επεκτείνεται στην Ευρωζώνη και οι μετοχές στα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια σημείωσαν άνοδο. Η σχολή σκέψης στην Ευρωζώνη που πίστευε πως η κρίση χρέους της Ελλάδας έπρεπε να αντιμετωπιστεί –χάριν της Ευρωζώνης και του Ευρώ– με ταμειακά μέτρα στήριξης της χώρας, φάνηκε προς στιγμήν ότι δικαιώθηκε.

Το καλό κλίμα ήρθε να χαλάσει το φθινόπωρο η Ιρλανδική κρίση στο εξωτερικό, σε συνδυασμό με τον φόβο που προκάλεσε στις αγορές ο κίνδυνος πολιτικής αστάθειας στο εσωτερικό. Κατέστη έτσι σαφές ότι η βιωσιμότητα του τρόπου διαχείρισης του δημοσίου χρέους της χώρας μας από τον Μάιο του 2010 και μετά, θα δοκιμαζόταν όχι μόνο από ενδογενείς, αλλά και από εξωγενείς παράγοντες, που αλληλοεπηρεάζονταν.

Ενδογενείς παράγοντες

Σε αυτούς εντάσσονται η τήρηση του Μνημονίου, η πολιτική σταθερότητα και η διαρκής δέσμευση των κρίσιμων πολιτικών, οικονομικών και κοινωνικών δυνάμεων της χώρας να υλοποιήσουν ένα δύσκολο πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής και διαρθρωτικών αλλαγών μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα.

Οι δυο αξιολογήσεις της Τρόικας το καλοκαίρι και το φθινόπωρο ήσαν θετικές, παρά το γεγονός ότι διαπιστώνονταν αποκλήσεις, που μετατρέπονταν σε επικαιροποιήσεις του Μνημονίου. Θα πρέπει να γνωρίζουμε, ωστόσο, πως η αξιολόγηση της πορείας τήρησης του Μνημονίου όλο αυτό το διάστημα, κατά το οποίο οι αναπτυγμένες οικονομίες στην Ευρώπη και τον κόσμο προσπαθούσαν να ανακάμψουν, δεν γινόταν αυτόνομα, αλλά σχετικά με την πορεία εξόδου της παγκόσμιας οικονομίας από την ύφεση μετά την χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Για τους ίδιους λόγους, για τους οποίους η Ελλάδα έπρεπε να σωθεί τον Μάιο του 2010 με όποιο κόστος, προκειμένου να μην αυξηθεί το κόστος δανεισμού άλλων υπερχρεωμένων αναπτυγμένων κρατών, θέτοντας σε κίνδυνο την ισχνή τους ανάκαμψη, για τους ίδιους αυτούς λόγους η Ελλάδα δεν μπορούσε να αφεθεί να καταρρεύσει, όντας αποκομμένη από τις αγορές και ενώ βρισκόταν σε ύφεση, επειδή δεν τηρούσε κατά γράμμα το Μνημόνιο, πριν διασφαλιστεί ότι το Ευρώ δεν διέτρεχε πλέον κανένα κίνδυνο, οι δε αναπτυγμένες οικονομίες θα έβγαιναν για τα καλά στην ανάκαμψη.

Η ταυτόχρονη σχεδόν έλευση στην Αθήνα του Ντομινίκ Στρως Καν και του Ολι Ρεν, σε συνδυασμό με την καθυστέρηση της εκταμίευσης από τα κράτη της Ευρωζώνης της τρίτης δόσης του Δεκεμβρίου, αποτέλεσαν σοβαρές προειδοποιήσεις πως η Ελλάδα δεν μπορούσε πλέον να προσδοκά στην ίδια ανοχή κατά την τρίτη αξιολόγηση για την εκταμίευση της τέταρτης δόσης του Μαρτίου. Την στιγμή, μάλιστα, που επεκτείνονταν η κρίση και σε άλλους αδύναμους κρίκους της Ευρωζώνης, ήτοι στην Ιρλανδία κατ’ αρχήν και στην Πορτογαλία στη συνέχεια. Μια επέκταση που –από την βούληση του κυρίαρχου γαλλογερμανικού άξονα– έπρεπε πλέον να αντιμετωπιστεί όχι με πρόσθετα ταμειακά μέτρα, σαν αυτά από τα οποία επωφελήθηκε η Ελλάδα τον Μάιο του 2010 και θα επωφελούνταν κι άλλες χώρες της περιφέρειας μέσω του EFSF που θεσμοθετήθηκε τον ίδιο μήνα, αλλά με μόνιμα θεσμικά μέτρα, τα οποία θα τίθεντο σε ισχύ από τα μέσα του 2013 και μετά, οπότε και θα έληγε η παροχή στήριξης στην Ελλάδα. Η πρώτη σχολή σκέψης για την αυστηρή αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη ήρθε στο προσκήνιο, επιτυγχάνοντας μάλιστα και μια κρίσιμη μεταγραφή: η Γαλλία άλλαξε γνώμη για τον τρόπο αντιμετώπισης της επέκτασης της κρίσης, υπό την απειλή της αύξησης του δικού της κόστους δανεισμού, απειλή με την οποία ήρθε αντιμέτωπη και η ίδια η Γερμανία.

Στο τέλος του 2010, η διεθνής αξιοπιστία της ελληνικής οικονομίας στο σύνολό της βρέθηκε στο ναδίρ: Τα spread των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου και τα CDS σπάζανε το ένα ρεκόρ μετά το άλλο, οι τράπεζές μας αδυνατούσαν να επανέλθουν στη διατραπεζική, το Χρηματιστήριο σημείωσε ρεκόρ πτώσης παγκοσμίως, οι ξένοι άμεσοι επενδυτές έφευγαν αντί να έρχονται στη χώρα και η ιδιωτική οικονομία συναλλασσόταν στο εξωτερικό τοις μετρητοίς. Και όλα αυτά, εξ αιτίας της πεποίθησης που διαμορφώθηκε στις διεθνείς αγορές πως η Ελλάδα κάποια στιγμή στο άμεσο μέλλον θα αδυνατούσε να εξυπηρετήσει το τεράστιο δημόσιο χρέος της και άρα θα έπαυε τις πληρωμές της, καθώς θα αδυνατούσε να επανέλθει στις αγορές όπως είχε σχεδιασθεί. Έτσι, η συζήτηση για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους ξαναήρθε στο προσκήνιο εντονότερη από ποτέ.

Στο πλαίσιο αυτό, η απότομη αναστροφή της καθοδικής πορείας των spread που παρατηρήθηκε μετά τη διακαναλική συνέντευξη του Έλληνα Πρωθυπουργού, η οποία εντάθηκε αμέσως μετά, όταν Γερμανία και Γαλλία εκδήλωσαν στη Σύνοδο Κορυφής του Οκτωβρίου την πρόθεσή τους να συμπεριλάβουν και τον ιδιωτικό τομέα στον πάγιο Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθεροποίησης που θα θεσμοθετούνταν από τα μέσα του 2013 και μετά, οδήγησε τον Ιανουάριο την Fitch να υποβαθμίσει και αυτή την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας σε μη επενδύσιμο επίπεδο, ενώ για τους ίδιους λόγους η S&Ps ανακοίνωνε τον Δεκέμβριο πως έθετε την Ελλάδα υπό παρακολούθηση με το ενδεχόμενο και νέας υποβάθμισης τους επόμενους τρεις μήνες, κάτι που με βεβαιότητα πλέον θα καθιστούσε αδύνατη την επάνοδο της χώρας στις αγορές, συγχρόνως με την αδυναμία των τραπεζών να επανέλθουν στην διατραπεζική αγορά, καθιστώντας την ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας ακόμη πιο δύσκολη τους επόμενους μήνες.

Συναισθανόμενη τον κίνδυνο, η Ελλάδα έθεσε σε εφαρμογή, παράλληλα με την ψήφιση του αυστηρότερου μεταπολιτευτικά προϋπολογισμού, ένα πρόγραμμα 100 ημερών, που θα της επέτρεπε να τηρήσει τα συμπεφωνημένα στο επικαιροποιημένο Μνημόνιο, ώστε να αξιολογηθεί θετικά από την Τρόικα τον Φεβρουάριο, προκειμένου να μην διακινδυνεύσει την καταβολή της τέταρτης δόσης τον Μάρτιο. Μάλιστα, η δόση αυτή, ποσού 15 δις, συνδέεται με τοκοχρεολύσια, που σημαίνει πως αν δεν καταβληθεί, η Ελλάδα θα περιέλθει σε κατάσταση παύσης πληρωμών και θα υποχρεωθεί από τα πράγματα να αναδιαρθρώσει το χρέος της. Συνεπώς, τον Μάρτιο η χώρα αντιμετωπίζει και πάλι μια κατάσταση ανάλογη αυτής που αντιμετώπισε στο τέλος Απριλίου του 2010, όταν υποχρεώθηκε να προσφύγει στον Μηχανισμό Στήριξης επειδή δεν διέθετε το ποσό των 12 δις που χρειαζόταν στις 19 Μαΐου για να ξεπληρώσει ομολογιακό δάνειο που έληγε τότε.

Οι κρίσιμες ερωτήσεις στο σημείο αυτό είναι δύο:

α. Τηρούμε, άραγε, το επικαιροποιημένο Μνημόνιο, ώστε να αξιολογηθούμε θετικά από την Τρόικα και να μην διακινδυνεύσουμε την καταβολή της τέταρτης δόσης, αλλά και να μπορούμε τότε «παλληκαρήσια» να αξιώσουμε ίδιες τουλάχιστον συνθήκες στήριξης με αυτές που ισχύουν για την Ιρλανδία;

β. Αρκεί αυτό ή μήπως, ακόμη κι αν τηρούμε στο ακέραιο τις εκ του Μνημονίου ανειλημμένες υποχρεώσεις μας, εξωγενείς παράγοντες επιδρούν με τέτοιο τρόπο, ώστε να μεταβληθεί εξ αυτού του λόγου ο τρόπος διαχείρισης της κρίσης μας;

Είναι σαφές πως, αν τηρούμε το Μνημόνιο στο ακέραιο, οι διεθνείς δημόσιοι δανειστές μας δεσμεύονται να μας καταβάλουν την τέταρτη δόση τον Μάρτιο, που θα μας επιτρέψει να εξυπηρετήσουμε το χρέος μας το επόμενο διάστημα, χωρίς να παραστεί εξ αυτού του λόγου ανάγκη αναδιάρθρωσής του. Είναι επίσης σαφές πως θα μπορέσουμε τότε να αξιώσουμε και την επιμήκυνση του χρέους μας των 110 δις στα όρια τουλάχιστον της Ιρλανδίας. Όπως είναι σαφές και το ότι, στο πλαίσιο της αλληλεγγύης, τα άλλα κράτη της Ευρωζώνης, στην οποία με ασφάλεια θα παραμείνουμε, οφείλουν να αντισταθμίσουν με πρόσθετα μέτρα χαλάρωσης της αποπληρωμής του χρέους μας των 110 δις την αδυναμία σύντομης επανόδου μας στις αγορές ως εκ της άδικης –υπό τις συνθήκες αυτές, καθώς εμείς υποτίθεται θα προσαρμοζόμαστε δημοσιονομικά– περαιτέρω υποβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης, όπως για παράδειγμα να μειώσουν και το επιτόκιο αποπληρωμής των 110 δις (credit enhancement).

Με άλλα λόγια, αν τηρούμε το Μνημόνιο, η διαπραγματευτική μας ισχύς έναντι των εταίρων δανειστών μας θα είναι μεγάλη και τα επιχειρήματά μας ακόμη ισχυρότερα. Το τηρούμε, όμως; Μένει να το δούμε. Είναι σαφές πως αυτό περιμένουν να δουν και οι εταίροι μας στην Ευρωζώνη και ανέβαλαν την έγκριση του εύλογου αιτήματος της ελληνικής κυβέρνησης για την επιμήκυνση της αποπληρωμής των 110 δις στα όρια της Ιρλανδίας.

Όπως μένει να δούμε και αν –παρά το γεγονός ότι τηρούμε το επικαιροποιημένο Μνημόνιο– συντρέχουν ορισμένοι εξωγενείς παράγοντες, που επιβάλλουν αυτοί πλέον αλλαγή στον τρόπο διαχείρισης του χρέους μας, ανεξαρτήτως της έντασης και της έκτασης της δικής μας προσαρμογής.


Εξωγενείς παράγοντες

Μια σειρά εξωγενών παραγόντων επηρεάζουν καταλυτικά την βιωσιμότητα του τρόπου διαχείρισης του χρέους μας, όπως αυτός εφαρμόζεται από τον Μάιο του 2010.

Α) Η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας σε μη επενδύσιμο επίπεδο και από τους τρεις οίκους αξιολόγησης (S&Ps, Moody’s, Fitch) προδιαγράφει με τρόπο τελεσίδικο την αδυναμία επανόδου της χώρας στις αγορές ομολόγων, με αποτέλεσμα αυτή πλέον να μην μπορεί να συγχρηματοδοτήσει τις δανειακές της ανάγκες από το 1ο τρίμηνο του 2012 και μετά με τρόπο βιώσιμο. Από μόνη της η εξέλιξη αυτή, οδηγεί σε μεταβολή του τρόπου διαχείρισης του χρέους μας. Ακόμη κι αν αξιολογηθούμε θετικά από την Τρόικα ενόψει της καταβολής της τέταρτης δόσης, θα χρειαστεί να λάβουμε πρόσθετα μέτρα από το 2012 και μετά, προκειμένου να αντισταθμίσουμε την έλλειψη συγχρηματοδότησης από τις αγορές. Ενδεχόμενη επιμήκυνση του χρόνου αποπληρωμής των 110 δις δεν θα μας χρησιμεύσει για το σκοπό αυτό. Θα αρκέσει, άραγε, ενδεχόμενη μείωση του επιτοκίου αποπληρωμής των δόσεων που στο μεταξύ έχουμε λάβει από τα 110 δις; Δεν είναι βέβαιον. Θα αρκέσει μήπως ενδεχόμενη επαναγορά του χρέους μας των 50 δις από την ΕΚΤ μέσω του EFSF, ώστε να υποχρεωθούμε να πληρώνουμε ακόμη μικρότερο επιτόκιο για το μέρος αυτό του χρέους μας, το οποίο επιπλέον θα περιοριστεί και ως προς το ύψος του, καθόσον θα περιέλθει σε μας με το discount που θα το έχει αποκτήσει η ΕΚΤ και στη συνέχεια το EFSF; Τίποτα λιγότερο βέβαιο. Θα αυξηθεί τότε η δημόσια διεθνής χρηματοδότησή μας, ώστε με τον τρόπο αυτό να αντισταθμιστεί η έλλειψη συγχρηματοδότησής μας από τις αγορές; Δυστυχώς, άλλοι εξωγενείς παράγοντες, που θα περιγράψουμε στη συνέχεια, συνηγορούν –όπως έχουν σήμερα τα πράγματα– στο να μην επεκταθεί ποσοτικά η παρεχόμενη στήριξη στη χώρα μας.

Κατά συνέπεια, εξ αυτού και μόνο του λόγου, δηλαδή ως εκ της αδυναμίας επανόδου μας στις αγορές με αξιώσεις από το 2012 και μετά, εξ αιτίας της διατήρησης της πιστοληπτικής μας ικανότητας σε μη επενδύσιμο επίπεδο από τους τρεις οίκους αξιολόγησης, καθιστά επιβεβλημένη την ανάγκη μεγαλύτερης δικής μας προσαρμογής από το 2012 και μετά, μέσω δραστικότερης μείωσης του δημοσίου ελλείμματός μας. Ποιάς τάξης θα είναι αυτή η μείωση, δεν είμαστε σε θέση να γνωρίζουμε, δεδομένου ότι δεν μπορούμε με βεβαιότητα να πούμε πως θα έχουμε επανέλθει στην ανάκαμψη με ρυθμούς τέτοιους, ώστε τα αυξημένα δημόσια έσοδα να καθιστούν περιττές πρόσθετες περικοπές δαπανών. Εάν, πάντως, από την αξιολόγηση που θα γίνει, προκύψει ότι έχουμε μείνει πίσω στους στόχους του επικαιροποιημένου Μνημονίου όσον αφορά τον περιορισμό των δαπανών και την αύξηση των εσόδων, όπως μάλλον συμβαίνει, είναι πλέον ει βέβαιον πως από το 2012 και μετά, ακόμη κι αν λάβουμε την δόση του Μαρτίου και προχωρήσουμε κανονικά στην υλοποίηση του οικονομικού μας προγράμματος, λαμβάνοντας απρόσκοπτα στο μεταξύ και τη διεθνή δημόσια στήριξη καθ’ όλο το 2011, θα κληθούμε να περικόψουμε δραστικά τις δαπάνες μας, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για την μείωση της απασχόλησης στον δημόσιο και ευρύτερο δημόσιο τομέα πέραν του κανόνα 1 προς 5, στο μέτρο που η ισχνή ανάκαμψή μας το 2012 θα κινδυνεύσει εάν επιβάλουμε νέους φόρους.

Β) Μια δεύτερη σειρά εξωγενών παραγόντων αφορούν την ΕΚΤ, η οποία –με τους δικούς της μηχανισμούς– παρέχει επιπλέον στήριξη στη χώρα μας, πέραν των 110 δις που μας χορηγούν το ΔΝΤ και οι άλλοι εταίροι μας στην Ευρωζώνη, λόγος για τον οποίο, άλλωστε, η ΕΚΤ συμμετέχει στην Τρόικα που αξιολογεί την πορεία μας.

α) Από τις 10 Μαΐου 2010 και μετά, η ΕΚΤ θεσμοθέτησε ένα πρόγραμμα αγοράς ομολόγων κρατών της περιφέρειας της Ευρωζώνης, που αντιμετώπιζαν πρόβλημα διαπραγμάτευσης στην δευτερογενή αγορά, προκειμένου να στηρίξει την αξία τους. Η ΕΚΤ έχει καταστήσει σαφές πως, από τον Μάρτιο του 2011 και μετά, θα σταματήσει να αγοράζει κρατικά ομόλογα στην δευτερογενή αγορά. Ήδη από τις 21 Ιουνίου 2010, ο Διοικητής της Τραπέζης της Ελλάδος είχε προτείνει, σύμφωνα με δημοσίευμα της Wall Street Journal, τα ομόλογα αυτά να περιέλθουν στον EFSF. Τελευταία, η ΕΚΤ, παρά τις επιφυλάξεις που είχε στο μεταξύ διατυπώσει, συνέχισε να αγοράζει επιθετικά τέτοια ομόλογα στη δευτερογενή αγορά, εις τρόπον ώστε να οδηγήσει σε πτώση τα spread της χώρας μας. Προφανώς, της δόθηκαν οι απαραίτητες διαβεβαιώσεις πως το EFSF θα αγόραζε στη συνέχεια τα ομόλογα αυτά από την ίδια, κάτι που προεξοφλείται ήδη από τις αγορές, οι οποίες επιδίδονται τελευταία σε ένα front run, λόγος για τον οποίο έπεσαν τα spread. Το πρόβλημα, ωστόσο, που θα δημιουργηθεί αν η ΕΚΤ σταματήσει να στηρίζει την αξία των ομολόγων μας στη δευτερογενή αγορά, σε συνδυασμό με την δική μας αδυναμία επανόδου μας στις αγορές εξ αιτίας της διατήρησης της πιστοληπτικής μας ικανότητας σε μη επενδύσιμο επίπεδο, παραμένει. Θα αποκτήσει το EFSF –πέραν της δυνατότητος να αγοράσει τα ομόλογά μας από την ΕΚΤ– και την ευελιξία να συνεχίσει αυτό να αγοράζει τα ομόλογά μας στη δευτερογενή αγορά; Κάτι τέτοιο προφανώς συζητείται, όμως ο πολλαπλασιασμός των πόρων του EFSF έχει αποκλεισθεί από τα ισχυρά κράτη της Ευρωζώνης και, στην περίπτωση που περισσότερα κράτη χρειαστούν την βοήθειά του, είναι αμφίβολο κατά πόσον δεν θα μας επιβληθεί αναδιάρθρωση του ιδιωτικού μας χρέους, στο μέτρο που τα κεφάλαια του EFSF δεν θα αρκούν για να στηρίξουν και την Ιρλανδία και αύριο ίσως και την Πορτογαλία και συνάμα και τα ομόλογα των κρατών αυτών στην δευτερογενή αγορά μέχρις ότου οι χώρες αυτές επανέλθουν στις αγορές. Από μόνη της, συνεπώς, η εξέλιξη αυτή θέτει το ζήτημα της λήψης μέτρων περιορισμού της επέκτασης της κρίσης σε άλλες χώρες της Ευρωζώνης, που δεν θα συνίστανται στην αύξηση των ταμειακών ροών στήριξης των χωρών αυτών από τα ισχυρά κράτη της Ευρωζώνης, αλλά θα περιλαμβάνουν και την αναδιάρθρωση του χρέους τους.

β) Από τον Δεκέμβριο του 2008 και μετά, η ΕΚΤ έχει θεσμοθετήσει στο πλαίσιο αντιμετώπισης της χρηματοπιστωτικής κρίσης έναν άλλον εξαιρετικό μηχανισμό παροχής ρευστότητας στις τράπεζες της Ευρωζώνης, έναντι εγγυήσεων που της παρέχουν αυτές για την επιστροφή της χορηγούμενης ρευστότητας. Καθώς οι οικονομίες της Ευρωζώνης ανακάμπτουν, η ΕΚΤ θα υποχρεωθεί να σταματήσει την παροχή τέτοιας ρευστότητας και, βεβαίως, να την ανακαλέσει για να αποφύγει τον κίνδυνο του πληθωρισμού. Το ερώτημα που τίθεται για τις ελληνικές τράπεζες, οι οποίες, καθώς είναι αποκομμένες από την διατραπεζική, έχουν κύρια πρόσβαση στην ρευστότητα που τις παρέχει η ΕΚΤ, είναι τι θα συμβεί αν χρειαστεί να επιστρέψουν την ρευστότητα στην ΕΚΤ, αναλαμβάνοντας τα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου, που έχουν ενεχυριάσει για το σκοπό αυτό στην ΕΚΤ. Το πρόβλημά τους, δηλαδή, θα είναι διπλό: θα αντιμετωπίσουν αυξημένο πρόβλημα ρευστότητας και, ενδεχομένως, ανακεφαλαιοποίησης, στην περίπτωση που αναδιαρθρωθεί το δημόσιο χρέος της χώρας, καθώς θα έχουν στο χαρτοφυλάκιό τους μεγάλο όγκο κρατικών ομολόγων. Θα αρκέσει το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας των 10 δις, που έχει θεσμοθετηθεί στο πλαίσιο του Μηχανισμού Στήριξης της ελληνικής οικονομίας; Μπορεί μεν να αρκέσει προκειμένου να αποφευχθεί η κατάρρευσή τους, οι ελληνικές τράπεζες, όμως, θα παραμείνουν εκτός της διατραπεζικής αγοράς, αδυνατώντας να χρηματοδοτήσουν την ανάπτυξη, ώστε να ανακάμψει σύντομα η ελληνική οικονομία.

γ) Στην περίπτωση κατά την οποία η ανάκαμψη στην Ευρωζώνη είναι σημαντική σε βαθμό τέτοιο ώστε να προκαλέσει πληθωριστικές πιέσεις, η ΕΚΤ θα υποχρεωθεί να αυξήσει τα επιτόκια, περίπτωση κατά την οποία το κόστος δανεισμού της χώρας, εάν υποτεθεί ότι αυτή θα επιστρέψει σύντομα στις αγορές, δεν θα είναι βιώσιμο για την διαχείριση του χρέους της, οπότε τίθεται και πάλι στο τραπέζι το ζήτημα της αναδιάρθρωσης του χρέους της, πλέον των λοιπών μέτρων μείωσης του ελλείμματός της που θα υποχρεωθεί να λάβει, ακόμη κι αν υποτεθεί ότι και το χρέος της των 110 δις θα επιμηκυνθεί και θα ελαφρυνθεί και θα έχει τη δυνατότητα να το περιορίσει μέσω επαναγοράς με ευνοϊκούς όρους από το EFSF του χρέους της που βρίσκεται σήμερα στην ΕΚΤ.

Γ) Η επέκταση της ελληνικής κρίσης χρέους σε άλλα δημοσιονομικά αδύναμα κράτη της Ευρωζώνης θέτει το ζήτημα της αποτελεσματικότητας της εφαρμογής ταμειακών μέτρων για την ανάσχεσή της. Μέχρι τώρα, τα ανίσχυρα οικονομικά κράτη της Ευρωζώνης επέβαλαν την δική τους προσέγγιση στην αντιμετώπιση της κρίσης χρέους που έπληττε τα κράτη της περιφέρειας, την οποία καλούνταν να πληρώσουν τα οικονομικά ισχυρά κράτη της Ευρωζώνης, παρά το γεγονός ότι από την αρχή δεν την πίστευαν. Πίστευαν, αντίθετα, πως η ελληνική κρίση, χάριν της Ευρωζώνης και του Ευρώ, έπρεπε από την αρχή να αντιμετωπισθεί όπως είχε συμφωνηθεί στις Συνθήκες (no bail-out clause). Υποχρεώθηκαν, ωστόσο, να συναινέσουν στη διάσωση της Ελλάδος, επειδή την στιγμή που θα κατέρρεε η χώρα ήταν αδύνατον να προβλέψουν τις συνέπειες που θα είχε μια τέτοια κατάρρευση για το Ευρώ και την Ευρωζώνη. Στο μεταξύ, όμως, το Ευρώ ενισχύθηκε σε βαθμό που να μην κινδυνεύει πλέον, οι αναπτυγμένες οικονομίες πέρασαν σε πλήρη ανάκαμψη ώστε να περιορίζονται τα ελλείμματα, οι δε τράπεζες της Ευρωζώνης είναι λιγότερο εκτεθειμένες στον κίνδυνο αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, καθώς μεγάλο μέρος αυτού έχει περιέλθει στα χέρια διεθνών δημόσιων δανειστών, ενώ τους τελευταίους μήνες παρατηρείται και η τάση «εθνικοποίησης» του χρέους μας, με την έκδοση εντόκων γραμματίων από το ελληνικό δημόσιο, αντί των ομολόγων που δεν μπορεί να εκδώσει. Λόγοι για τους οποίους οι εταίροι και δανειστές μας μπορούν τώρα, με μεγαλύτερη ασφάλεια για τους ίδιους, να είναι περισσότερο αυστηροί απέναντί μας όταν αξιολογούν την πορεία μας, απ’ ό,τι ήσαν μέχρι τώρα στις δύο προηγούμενες αξιολογήσεις. Παρά ταύτα, η κρίση χρέους συνέχισε να επεκτείνεται στην Ευρωζώνη, γεγονός που θέτει εκ νέου το ζήτημα της αποτελεσματικής ανάσχεσής της. Τα κράτη που πίστευαν από την αρχή πως δεν έπρεπε να χορηγηθεί οικονομική στήριξη σε κάποιο κράτος της Ευρωζώνης που θα κατέρρεε υπό το βάρος του υπερβολικού του ελλείμματος, στα οποία τώρα εντάχθηκε και η Γαλλία, σήμερα φαίνεται πως επέβαλαν στην Ευρωζώνη την άποψη ότι οι ταμειακές λύσεις έχουν όρια, που τίθενται από τον κίνδυνο να χάσουν τα ίδια την υψηλή πιστοληπτική τους ικανότητα και να υποχρεωθούν να δανείζονται με μεγαλύτερο κόστος, που θα είναι καταστρεπτικό για την ανάκαμψη και εν τέλει για την βιωσιμότητα της ίδιας της Ευρωζώνης ως έχει σήμερα. Κατά συνέπεια, η επέκταση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη θα πρέπει να αντιμετωπιστεί –από τώρα– με θεσμικά μέτρα, πλέον των υπεσχημένων διά του EFSF ταμειακών χορηγήσεων. Λόγος για τον οποίο η Ιρλανδία πιέστηκε να μπει στον Μηχανισμό πριν αποκοπεί από τις αγορές, όπως δυστυχώς συνέβη με τη χώρα μας, προκειμένου να διατηρεί την πρόσβασή της σε αυτές, δεδομένου ότι τα διαθέσιμα για την στήριξή της κεφάλαια δεν θα είναι απεριόριστα. Για τον ίδιο λόγο που πιέζεται να ενταχθεί στον Μηχανισμό και η Πορτογαλία, μιας και προεξοφλείται πως κάποια στιγμή στο αμέσως επόμενο διάστημα θα χρειαστεί και αυτή οικονομική στήριξη για να υλοποιήσει το πρόγραμμα σταθεροποίησης.

Κυρίως, όμως, τα οικονομικά ισχυρά κράτη της Ευρωζώνης προωθούν τώρα την θεσμοθέτηση ενός πάγιου μηχανισμού στήριξης για τις χώρες που θα χρειαστούν βοήθεια στο μέλλον, ήτοι από τα μέσα του 2013 και μετά, τα κύρια σημεία του οποίου εννοούν, όμως, να τα εφαρμόσουν αμέσως στις χώρες που ήδη στηρίζουν ή αναμένεται να στηρίξουν, αρχής γενομένης από την Ελλάδα. Εάν εμείς τηρήσουμε το Μνημόνιο και αξιολογηθούμε θετικά ώστε να δικαιούμαστε χωρίς άλλο την τέταρτη δόση του Μαρτίου, θα είναι δύσκολο να μας επιβληθούν –εν είδει επικαιροποιημένου Μνημονίου– οποιαδήποτε μέτρα, που θα θεσμοθετηθούν στο πλαίσιο του European Stabilization Mechanism από τα μέσα του 2013 και μετά. Εάν τότε χρειαστεί να ενταχθούμε στον μελλοντικό Μηχανισμό, τότε θα κριθεί και αν θα πρέπει να αναδιαρθρωθεί π.χ. το χρέος μας ή όχι. Επειδή, όμως, η αξιολόγησή μας ενόψει της καταβολής της τέταρτης δόσης δεν αναμένεται να είναι αψεγάδιαστη, αλλά και επειδή αποκλείεται οι όποιες επιφυλάξεις της Τρόικας να οδηγήσουν σε άρνηση καταβολής της τέταρτης δόσης τον Μάρτιο ή ακόμη και σε καθυστέρηση, καθώς η δόση αυτή συνδέεται με τοκοχρεολύσια και, συνεπώς, εάν δεν καταβληθεί εγκαίρως θα οδηγήσει σε άναρχη αναδιάρθρωση του χρέους μας, την οποία ουδείς επιθυμεί, γι’ αυτό θα υποχρεωθούμε να συναινέσουμε σε ένα νέο επικαιροποιημένο Μνημόνιο, που θα ενσωματώνει την «συνολική λύση», η οποία και θα αντιμετωπίζει, παράλληλα με τους ενδογενείς, και τους εξωγενείς κινδύνους που προαναφέραμε. Μια λύση που θα εμπνέεται δίχως άλλο από τους όρους εφαρμογής του ESM, οι οποίοι αναμένεται να οριστικοποιηθούν τον Μάρτιο και να εφαρμοστούν δοκιμαστικά το πρώτον στην πλέον κατάλληλη για το σκοπό αυτό χώρα, δηλαδή στην Ελλάδα.

Επικρατέστερο σενάριο. Με το νέο επικαιροποιημένο Μνημόνιο, θα μας επιβληθούν δραστικότερες περικοπές δαπανών. Εάν δεν προβούμε στις περικοπές αυτές, θα υποχρεωθούμε από τα πράγματα να εγκαταλείψουμε το Ευρώ, ένα ερώτημα που δεν τίθεται, είναι όμως υπαρκτό. Τα δημόσια χρήματα που θα συνεχίσουν να μας δανείζουν, μόλις που θα επαρκούν να εξυπηρετήσουν το χρέος μας στο άμεσο μέλλον. Άρα, η προσαρμογή μας θα είναι αναγκαστικά σκληρότερη, καθόσον θα κληθούμε να περικόψουμε το έλλειμμά μας ή να το χρηματοδοτήσουμε με δραχμές. Κατά τα λοιπά, το δημοσίου χαρακτήρα χρέος μας θα επιμηκυνθεί και το επιτόκιο αποπληρωμής του θα μειωθεί. Το EFSF θα αντικαταστήσει την ΕΚΤ στην αγορά ομολόγων μας στη δευτερογενή αγορά, ώστε να στηριχθούν οι τράπεζες που έχουν στο χαρτοφυλάκιό τους δικά μας ομόλογα, αλλά και η ίδια η ΕΚΤ. Θα δοθεί έτσι ανάσα στη χώρα, με την προϋπόθεση, όμως, ότι και αυτή θα προβεί σε σκληρότερη προσαρμογή στο άμεσο μέλλον, και τούτο γιατί δεν θα μπορεί να κάνει αλλιώς, εκτός αν αποφασίσει να εγκαταλείψει το Ευρώ. Η λύση πακέτο που θα μας επιβληθεί, θα περιλαμβάνει και κούρεμα του «ιδιωτικού» χρέους μας στο ύψος της τρέχουσας αποτίμησης των ομολόγων μας στη δευτερογενή αγορά, και τούτο σε δοκιμαστική εφαρμογή του ESM, η οποία επιπλέον θα δοκιμάζει και τις αντοχές μιας χώρας που θα εντάσσεται στο νέο μηχανισμό να παραμείνει στο Ευρώ. Θα πονέσουν όλοι λίγο περισσότερο: και οι δημόσιοι διεθνείς δανειστές μας, και οι τράπεζές τους, και οι τράπεζές μας, και εμείς, αλλά και οι κομιστές των ομολόγων μας, ώστε να περάσει το μήνυμα στις αγορές πως όποια νέα χώρα «χτυπιέται», το χρέος της θα «κουρεύεται», συνεπώς, καλό θα είναι οι συνετοί δανειστές να την στηρίξουν, με την προϋπόθεση ότι και αυτή θα νοικοκυρέψει δραστικότερα τα δημοσιονομικά της (διπλό μήνυμα). Με τον τρόπο αυτό, προσδοκάται να σταματήσει η επέκταση της κρίσης μέχρι την Ιρλανδία και την Πορτογαλία, δηλαδή στα τρία πιο αδύναμα PIIGS (βολική λύση). Η Ελλάδα που προκάλεσε τη νέα κρίση, θα κληθεί τώρα να πληρώσει μεγαλύτερο τίμημα και θα είναι η πρώτη χώρα που θα το πληρώσει χάριν της Ευρωζώνης.



Data-driven decision; Είναι δεδομένο πως μας λείπουν στοιχεία για να πούμε με βεβαιότητα αν η «συνολική λύση» που προωθεί η Ευρωζώνη, θα περιλαμβάνει απαραιτήτως και αναδιάρθρωση του «ιδιωτικού» χρέους μας, πλάι στο «δημόσιο», το οποίο θα επιμηκυνθεί ως προς την αποπληρωμή του, θα ελαφρυνθεί ως προς το επιτόκιό του και ίσως περιοριστεί δια της επαναγοράς των ομολόγων μας που έχει αγοράσει μέχρι σήμερα η ΕΚΤ μέσω του EFSF, με ευνοϊκό δάνειο που ενδεχομένως μας χορηγήσει αυτό, ώστε να εξοικονομηθεί το discount με το οποίο τα αγόρασε η ΕΚΤ από την δευτερογενή αγορά. Ευκταίο είναι τα ανωτέρω μέτρα ελάφρυνσης του «δημοσίου» χρέους μας να αποδειχθούν αρκετά, ώστε να μην χρειαστεί να περικοπεί και το «ιδιωτικό» χρέος μας, που θα έχει σαν αποτέλεσμα να καθυστερήσει έτι περαιτέρω την επάνοδό μας στις αγορές, κάτι που δεν συμφέρει κανέναν. Οι ακριβείς επιπτώσεις που μπορεί να έχει η αναδιάρθρωση χρέους στις εγχώριες και αλλοδαπές τράπεζες, μας είναι επίσης άγνωστες, στο μέτρο που ναι μεν μια αναδιάρθρωση στο ύψος της τρέχουσας αποτίμησης των ομολόγων μας στη δευτερογενή αγορά δεν θα κοστίσει πολύ στις εν λόγω τράπεζες, μόνον όμως εφόσον αυτές έχουν τα ομόλογά μας σε trading mode και όχι σε banking mode, περίπτωση κατά την οποία ίσως χρειαστεί ακόμη και να ανακεφαλαιοποιηθούν ορισμένες τράπεζες, κυρίως δε οι ελληνικές. Για το σκοπό αυτό, όμως, υφίσταται το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, που δεν γνωρίζουμε, ωστόσο, κατά πόσον θα επαρκέσει. Δεν πιστεύουμε, όμως, πως η Ευρωζώνη έχει την πολυτέλεια (ή και την πρόθεση) να δώσει κι άλλη ευκαιρία στην Ελλάδα πριν εφαρμόσει τώρα σ’ αυτήν την συνολική λύση που έχει στο μυαλό της για τον ESM, περιλαμβανομένης της συμμετοχής και του ιδιωτικού τομέα στην αποκατάσταση της δημοσιονομικής σταθερότητας μιας χώρας της Ευρωζώνης, καθώς η κρίση τώρα επεκτείνεται στην Ευρωζώνη. Κατά συνέπεια, η λύση που θα μας επιβληθεί, θα είναι τώρα πια συνάρτηση κυρίως μιας politically-driven decision που αφορά την Ευρωζώνη στο σύνολό της, παρά μιας data-driven decision που αφορά την βέλτιστη διαχείριση του ελληνικού χρέους. Το διακύβευμα είναι μεγάλο, όπως και η βούληση να αντιμετωπιστεί οριστικά τώρα.


Πηγή:www.capital.gr


* Ο κ. Παναγιώτης Γκλαβίνης είναι Αν. καθηγητής της Νομικής Σχολής του Αριστοτελείου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης.

Πηγή:www.capital.gr


Πηγή:www.capital.gr